我的读者中年纪稍长的人可能还会记得，曾有一段时间，关于美国股市隔夜（即昨日收盘至今日开盘之间，无交易发生时）收益显著高于盘中收益的讨论。那是2018年，一个早已逝去的纯真年代，彼时我们都天真烂漫，沉浸在一个似乎无法被任何事物阻碍的牛市狂潮中。
这种效应曾如此充满前景，甚至促成了2022年6月Nightshares S&P 500 ETF的推出——然而这款产品却并不成功，于2023年8月被清算。正如我在这些ETF推出后不久撰文指出，S&P 500指数中发现的所谓隔夜收益很可能只是统计上的偶然现象，因为在英国或欧洲都未曾出现过类似效应。
我保证，产品的失败并非我的错。
确实，Thomas Perreten 和 Martin Wallmeier 的一项新研究表明，这种效应在疫情后已经消失。不过，这项研究的有趣之处在于，他们似乎找到了这种效应最初为何会在美国存在的原因：炒作（Hype）。
他们注意到，市场开盘后交易量大的股票是隔夜效应的主要驱动因素。对于不了解的人来说，交易量通常在一天中的最后时刻高度集中。机构投资者通常希望在流动性最高时进行交易，这意味着他们倾向于等到交易日结束时才执行订单。这便形成了一种自我实现的预言：由于大型机构将交易集中在一天中的最后几小时，这使得此时的交易量达到最高，也促使其他机构未来也倾向于在此时进行交易。
然而，有些股票却逆势而行，其交易量呈现U形分布，即开盘第一小时和收盘最后一小时的交易量都很大，如下方图表中以AMD（与Ametek形成对比）为例所示。
U形与L形交易量模式
Source: Perreten and Wallmeier (2025)
如果你按照开盘第一小时与收盘最后一小时交易量之比对投资组合进行分组，你就能重现经典隔夜效应中出现的超额收益。
按交易量模式划分的投资组合表现重复了隔夜效应
Source: Perreten and Wallmeier (2025)
那么，哪些股票具有这种可疑的U形交易模式呢？上方用于展示交易量模式的两家公司提供了一个线索。我敢打赌，大多数读者都会知道半导体公司AMD，但几乎没有人听说过Ametek（说实话，我自己也得查查他们是做什么的），尽管它是一家市值约400亿美元的大公司，与Adidas和矿业巨头Anglo American的市值相仿。
研究发现，那些大量吸引投资者（包括散户和机构）关注的股票，其交易量在市场开盘时因隔夜消息而显著增加。由于这些追逐热门股票的投资者在开盘前就填满了订单簿，他们在开盘时人为地推高了价格，从而制造了这种效应。
这可以解释为什么英国和欧洲从未出现隔夜效应。我们仅仅没有那么多“炒作股”，因此少数显示出这种效应的炒作股，很容易就被一个更理性的市场所掩盖。
这也能解释为什么隔夜效应自疫情以来消失了。疫情结束后，发生了两件事：在封锁期间有大量时间交易的散户投资者现在都外出活动了（或者在交易加密货币，但那是另一个故事）；自2022年以来，尽管美国股市出现了AI等炒作热潮，但市场更多地受到宏观和地缘政治事件的影响，这些因素盖过了炒作股的风头。
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