解释美国股市的隔夜收益 [Joachim Klement]
2025年6月3日
我的读者中年长的人可能会记得，曾几何时，有一场讨论指出，美国股市从昨日收盘到今日开盘期间（即完全没有交易的时段）的回报率，显著高于日间交易时段。那是早已逝去的2018年，一个纯真而我们都对牛市充满信心、认为其坚不可摧的时代。
这种效应曾如此 prometeu，以至于在2022年6月催生了 Nightshares S&P 500 ETF 的推出——然而，这款产品未能持续辉煌，于2023年8月被清算。正如我在这类 ETF 推出后不久所写，S&P 500 中发现的隔夜收益很可能只是一个统计上的偶然现象，因为在英国或欧洲并未观察到类似的效应。
我保证，产品失败并不是我的过错。
事实上，Thomas Perreten 和 Martin Wallmeier 的一项新研究表明，这种效应在疫情之后便消失了。然而，这项研究的有趣之处在于，他们似乎找到了这种效应最初存在于美国的原因：炒作（Hype）。
他们注意到，市场开盘后交易量大的股票是隔夜效应的主要驱动因素。对于不熟悉的人来说，交易量通常集中在一天的最后一小时。机构投资者通常希望在流动性最高时进行交易，这意味着他们倾向于等到交易日结束时才执行订单。这成为一个自我实现的预言：由于大型机构将交易集中在一天中的最后一小时，这里的交易量最高，未来的其他机构也希望在此时进行交易。
然而，一些股票却反其道而行之，呈现 U 形交易量模式，即在交易日的第一小时和最后一小时都有大量交易，如下图中 AMD（与 Ametek 不同）所示。
U 形 vs. L 形交易量模式
来源: Perreten and Wallmeier (2025)
如果您根据交易日第一小时与最后一小时的交易量比率对投资组合进行分组，就可以重现经典的隔夜效应所带来的相同超额收益。
按交易量模式分组的投资组合表现可复制隔夜效应
来源: Perreten and Wallmeier (2025)
那么，哪些股票具有这种可疑的 U 形交易模式呢？上面用于说明交易量模式的两家公司提供了一个线索。我敢打赌，大多数读者都会知道半导体公司 AMD，但几乎没有人听说过 Ametek（老实说，我自己也查了一下他们是做什么的），尽管它是一家市值约400亿美元的大公司，与 Adidas 和矿业巨头 Anglo American 的市值大致相同。
研究发现，那些吸引了大量投资者（包括散户和机构）关注的股票，其交易量在市场开盘时因隔夜新闻而显著增加。随着这些对“炒作股”感兴趣的投资者在开盘前积极挂单，他们在开盘时人为地推高了价格，从而产生了这种效应。
这可以解释为什么英国和欧洲从未出现隔夜效应。我们没有那么多“炒作股”，因此少数显示出这种效应的“炒作股”在其他更理性的市场中被淹没了。
这也可以解释为什么隔夜效应在疫情后消失了。疫情结束后，发生了两件事：在封锁期间有大量时间进行交易的散户投资者现在投入到其他活动中（或者交易加密货币，但那是另一个故事），而自2022年以来，尽管美国股市出现了一些像 AI 这样的炒作，但市场现在更多地受到宏观和地缘政治事件的影响，这些事件淹没了“炒作股”的影响。
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